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文 | 医曜

(资料图)

端午节前的两个交易日，药明系的两家上市公司药明生物与药明康德发生连续闪崩，分别单日暴跌17.02%和8.19%，导致股价暴跌的诱因则在于新签项目远未达到预期。

根据药明生物投资者开放日传出的信息，截至5月底，药明生物在今年只新签了25个项目，而去年同期则是新签47个项目。如果按照这样的拓客进度推算，那么药明生物不仅难以达到去年全年120个新增项目的成绩，甚至可能无法企及2020年的103个新签项目。

新签项目不及预期，归根到底还是因为行业竞争的显著加剧。在今年6月，韩国三星生物以较低的价格成功拿下辉瑞的生物类似药长期生产代工合同，总金额高达4.11亿美元，这也刷新了该公司的订单纪录。面对三星的低价竞争，药明系却明确表示“不打价格战”，这引发了市场对公司前景的担忧。

这是一个充满竞争的世界，而CXO又尤其是一个充分竞争的赛道。药明系作为中国CXO赛道的绝对王者，搞清楚它的处境其实也就搞清楚了这个行业。药明系当下究竟面对着怎样的竞争？这正是本文所探究的重点。

01 从平台构建价值

想要确定目前的价值中枢处于怎样的位置，投资者就必须搞清楚它发展的核心动能。

复盘历史营收轨迹，其营收始终能够保持稳定增长趋势。尤其从2019年开始，的营收增速突然由25%左右提升至30%以上，呈现出明显的增长加速势头。也正是在那一段时间中，凭借超高的业绩增速，成为市场瞩目的焦点，甚至一度出现百倍PE的疯狂情况。

图：药明康德历史营收及增速，来源：锦缎研究院

以营收数据为切口，投资者很容易就可以将研究的重点锁定在2019-2022这四年中，这段红利期也成为确定药明系价值的关键。

进一步聚焦这四年的数据，虽然中国区业务增长显著，但与美国市场相比，依然存在明显的落差。这四年中，中国区业务年化复合增长率为32.5%，略高于欧洲区的30.8%，但明显低于美国区的49%。这些数据足以证明，美国市场营收的快速增长是营收增速突然提升的核心关键。

图：药明康德分地区营收增速，来源：锦缎研究院

无独有偶，药明系的另外一家公司药明生物的营收趋势也大致反映出趋同势头。药明生物中国区业务年化复合增长率为39.6%，而美国区和欧洲区业务的年化复合增长率却分别高达60.4%和96.4%，成为驱动公司业绩增长的主要推力。

图：药明生物分地区营收增速，来源：锦缎研究院

众所周知，2019至2022年是全球疫情肆虐的四年。不同于欧美企业的早早躺平，中国企业在那一特殊时期中展现了超凡的韧性。疫情本就激发了大量的医药研发需求，而欧美CXO行业却早已失去增长，陷于存量博弈阶段，自然承接能力极为有限，因此大量欧美研发需求订单就外溢至药明系及其他中国CXO企业。

基于此，我们基本可以确定，欧美市场医药研发红利外溢才是药明系业绩异军突起的核心关键。

02 药明系的对手们

药明系崛起是建立在欧美CXO公司不作为的情况下，叠加疫情催生的研发红利，由此才造就了一波中国CXO公司的增长狂潮。反观我们主要的欧美对手，时至今日其实依然困于产业内卷之中。

很多投资者提到内卷，第一时间想到的一定是中国PD-1产业，但实际上在很早之前，欧美CXO产业就已经遭遇了产业内卷。所谓内卷，其实就是随着产业红利的消失，行业内竞争显著加剧，各玩家为了增长和生存被迫进行的竞争动作。

以欧美CXO产业为例，在过去很长一段时间中，这个赛道的年化复合增长率实则仅为个位数，这与中国CXO产业大两位数的增长率相形见绌。当产业增速放缓甚至停滞，造成的结果一个是价格战，另一个就是产业洗牌。因为只有这两种动作才能让公司继续保持资本喜欢的增长趋势。

对比2019年与2022年全球营收规模前十位的CXO公司，虽然仅相隔三年时间，但排名却发生了翻天覆地的变化，其中有两家公司甚至直接以被收购的形式消失。

图：2019、2022年全球CXO格局，来源：锦缎研究院

在2019年的时候，PRA和PPD分别是全球第五和第六位的CXO公司，然而在2022年的名单中它们却因为被收购而消失，取而代之的是收购了PRA的赛默飞和增长势头强劲的三星生物。原本排名第七位的ICON也在收购了PPD后上升至第四位，Syneos和查理斯河的营收增长也是建立在持续收购之上。

反观没有进行大规模并购的两家龙头公司艾昆纬和徕博客，尽管它们的营收规模依然在全球名列前茅，但主要市场的年化复合增长率却仅为个位数，疲态尽显。这也从侧面说明，当一个赛道变得内卷的时候，规模优势只能起到防御作用，却并不能催生新的增长需求。

图：艾昆纬和徕博科主要市场增速，来源：锦缎研究院

实际上，欧美CXO赛道并购之风并非今年才刚刚刮起，在很早之前这个赛道就不断出现在“大鱼吃小鱼”的情况。即使是徕博客，也是在2015年以斥资61亿美元收购科文斯后，才逐渐成为CXO产业龙头的。

在欧美国家，CXO已经成为一个十分传统的行业，这个赛道几乎没有秘密。各玩家早已拥有较为稳定的客户资源，想要在不降价的情况下争夺市场难度极大，因此各家公司才会将整合并购设定为核心发展思路。

价格战与整合并购，是内卷行业寻找增长的两种主要手段。不同于欧美列强的“买买买”，像三星生物这样的新兴公司采取的则是拼价格的方式抢夺市场。

三星生物之所以突然发力，主要是因为他们刚刚在2022年4月从渤健手中收购了三星Bioepis的股份。三星Bioepis是三星生物与渤健公司共同成立的合资公司，渤健拥有该公司49.9%的股权。这家公司主要聚焦于生物类似药，已经覆盖依那西普、英夫利西单抗、阿达木单抗、曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、雷珠单抗等6大品类。

伴随着成功回收三星Bioepis，三星生物进一步加大在CGT（细胞和基因疗法）领域发力，并在韩国仁川大规模建设产能，这使得它们有充足的能力去以低价格抢占市场。

同样是在过往三年，三星生物在美国市场和欧洲市场分别取得了92.1%和43.7%的惊人复合增长率。尤其是在美国市场，三星生物已经在2022年斩获6.53亿美元的营收，再加上刚拿下的辉瑞大单，公司美国市场的营收有望在未来几年突破10亿美元大关。

图：三星生物欧美市场营收，来源：锦缎研究院

三星生物兼具产能与价格优势。与老派的欧美CXO公司相比，来自韩国的三星生物无疑已经成为药明系，甚至中国CXO行业的主要竞争对手。

03 坦然面对的周期回落

中国CXO行业还有机会吗？当然有，与海外竞争对手相比，拥有中国这个庞大的市场无疑是中国CXO公司的竞争底牌。可尽管如此，大家也必须在押注中国CXO公司之前做好充足的心理准备，因为周期回落将无可避免，作为投资人必须坦然面对。

正如前述分析的那样，药明系和中国CXO公司现阶段的高估值是建立在欧美医药研发红利外溢之上，只有这种红利持续保持，公司才能在如今的业绩基础上保持预期中的增长。换句话说，中国CXO公司目前的业绩是离不开外溢的欧美医药研发红利，如果这部分红利消退，那么仅凭国内市场需求是很难维系高速增长的。

中国CXO外溢的欧美医药研发红利会消失吗？其实早已经开始了。

医药产业是一个高度依赖研发费用的资本密集型产业，想要研发出优质药物，药企必须舍得投入资本。这就导致新药研发注定与药企融资难度高度相关。

虽然美国在6月暂停加息，但现阶段依然处于加息周期之中。加息意味着融资成本不断攀升，严重打击了资本对于创新产业的投资力度，因此在加息周期中，药企融资难度和研发意愿是呈反比的。再加上疫情催生的研发需求已经开始减弱，更是让欧美药企的研发投入明显下降，欧美医药研发红利已经开始消退。

在整个欧美医药产业研发投入大盘见顶的情况下，像三星生物这样的“破局者”又开始强势切入战场，尽管短期内还并不会对中国CXO造成严重影响，但在背后实则已经破坏了中国CXO公司之前的发展逻辑，因为所剩不多的产业红利只会流到更“低”的地方。

没有人能够阻挡产业周期的回落，这一点药明康德其实心里很清楚，因此它们才如此明确“不打价格战”。再加上国内众多CXO公司管理层的减持动作，实则周期回落可能早已成为产业共识，或许只剩下投资者在乐观看多了。

对于中国CXO产业而言，周期回落并不是需要担心的，因为这件事没有人可以阻挡。真正让人担心的是当产业回归“内卷”常态后，下一次产业红利何时到来？中国CXO公司的破局方向又在哪里？是并购还是价格战？这实则才是产业投资者应该思考的核心问题。